醋業(yè)老大、A股唯一的食醋上市公司恒順醋業(yè)，交出了一份喜憂參半、跌宕起伏的成績單。

公司營業(yè)收入增長穩(wěn)定，但去年毛利率下降超過5個百分點，最終因為費用率下降而錄得扣非凈利潤超額增長。不過，因為2020年補助和資產(chǎn)性收益減少，公司非經(jīng)常性損益不及往年，最終業(yè)績出現(xiàn)下滑。

長期以來，恒順醋業(yè)盈利能力有限，在這背后，則是企業(yè)因經(jīng)營策略保守而錯失行業(yè)風口。

這家本來最有機會在醋業(yè)效仿海天味業(yè)的公司，已經(jīng)錯失了通過行業(yè)并購和主業(yè)擴張深挖護城河的最佳時間窗口，“醋業(yè)茅臺”徹底夢碎。

業(yè)績蹊蹺下滑

3月30日，恒順醋業(yè)（600305.SH）披露2020年報，公司營業(yè)收入20.14億元，同比增長9.94%，歸母凈利潤3.15億元，同比下降3.01%。

去年，公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額3.64億元，較上年下滑15.15%。

實際上，2020年恒順醋業(yè)扣非凈利潤2.85億元，同比增長達到12.20%。公司業(yè)績下滑的直接原因為非經(jīng)常性損益的下降。

這也揭示了一個隱痛：中國食醋行業(yè)老大，A股食醋第一股，業(yè)績長期對非經(jīng)常性損益存在較大依賴。

2015年-2020年，公司非經(jīng)常性損益分別為1.26億元、1380.37萬元、9971.29萬元、8772.77萬元、7057.55萬元、2979.90萬元，占各期公司歸母凈利潤的比例分別為52.70%、8.10%、35.50%、28.57%、21.75%、9.47%。

公司這些年的非經(jīng)常性損益，主要就是資產(chǎn)處置收益、投資收益、補助以及投資性房地產(chǎn)公允價值變動產(chǎn)生的損益等。

非經(jīng)常性損益多的時候，業(yè)績就大漲，反之，則業(yè)績下降，幾成魔咒，反倒沒了主營業(yè)務什么事兒。

斑馬消費梳理后發(fā)現(xiàn)，調(diào)味品行業(yè)其他主要上市公司，均不存在業(yè)績長期重度依賴非經(jīng)常性損益的情況。

公開數(shù)據(jù)顯示，調(diào)味品行業(yè)整體利潤率近年略有下滑，但仍然高達20%。其中，行業(yè)老大海天味業(yè)（603288.SH）3月31日披露的業(yè)績顯示，2020年的凈利率高達28%。

去年，恒順醋業(yè)的凈利率為15.64%，低于行業(yè)整體水平。如果扣除非經(jīng)常性損益，公司這些年的凈利率與行業(yè)盈利能力的差距恐怕會更大。

核心業(yè)務疲軟

近年，海天味業(yè)作為“醬油茅臺”強勢崛起，市值一度逼近7000億元，帶動了一波關于調(diào)味品的行情。

畢竟，這是真正的剛需賽道，比白酒的消費頻次更高：喝酒只是少數(shù)人的愛好，但炒菜不放醬油卻有很多人受不了，其他地區(qū)，把醬油換成醋就行了。

就那幾年時間，醬油細分市場在資本的助攻下，漸趨平穩(wěn)，形成以海天味業(yè)為首的“一超多強”格局。但食醋行業(yè)仍然處于行業(yè)分散、各霸一方的狀態(tài)，恒順醋業(yè)一馬當先，追趕者紫林醋業(yè)和水塔醋業(yè)暫未上市，在規(guī)模和業(yè)績上暫時也無法構成威脅。

于是，恒順醋業(yè)也迎來了一波行情。從2019年初開始，公司市值2年增兩倍。

但是，投資者們后來發(fā)現(xiàn)，炒無可炒——恒順醋業(yè)的業(yè)務，畫風與海天味業(yè)完全不一樣。

近年，公司核心業(yè)務醋，表現(xiàn)疲軟。去年，該板塊營業(yè)收入13.42億元，同比增長僅8.92%，毛利率45.41%，同比下降了1.14個百分點。

眼看著食醋業(yè)務增長困難，公司便推出“醋、酒、醬”三駕馬車并駕齊驅的發(fā)展策略，試圖通過多元化維持業(yè)績，近年料酒便成為增長主力。

2020年，公司料酒業(yè)務實現(xiàn)營業(yè)收入3.15億元，同比增長28.57%，但毛利率同比下降1.92個百分點至34.44%。

在兩大品類毛利率下降的帶動下，去年公司綜合毛利率較上年下降5.84個百分點，為40.67%，低于海天味業(yè)和中炬高新同期表現(xiàn)。

公司策略保守

恒順醋業(yè)營業(yè)收入增速不到10%，毛利率下降了5.84個百分點，扣非凈利潤居然還增長了12.20%。

主要原因是，公司在去年大幅壓縮費用：2020年，銷售費用同比下降15.44%，管理費用僅同比增長了1.84%，銷售費用率和管理費用率分別同比下降了3.99個百分點和0.46個百分點。

公司的保守策略，更體現(xiàn)在對行業(yè)資源的整合力度上。

恒順醋業(yè)2001年1月作為食醋第一股上市，彼時，海天味業(yè)甚至都沒有通過并購壯大為調(diào)味品老大。

但是，公司上市后一直不溫不火，食醋業(yè)務之外，在黃酒、醬菜等多元化業(yè)務上輾轉反側，房地產(chǎn)還一度成為其第二大業(yè)務，直到近年才回歸調(diào)味品主業(yè)。

就在公司回歸主業(yè)的那幾年，調(diào)味品行業(yè)的整合戰(zhàn)火還未波及食醋行業(yè)，公司卻未能借機以擴張及并購為武器，整合食醋行業(yè)優(yōu)質(zhì)資源。

后來，別人出手了。令恒順醋業(yè)始料未及的是，最大的威脅并不是來自追趕者紫林醋業(yè)和水塔醋業(yè)，而是來自調(diào)味品同行的多元化。

海天味業(yè)2014年于宿遷設廠，2017年初收購鎮(zhèn)江丹和醋業(yè)；千禾味業(yè)通過經(jīng)銷合作牽手上海匯鮮堂后，2019年中收購鎮(zhèn)江恒康醬醋；再加上山東欣和、李錦記等等，紛紛挺進華東——它們不僅進攻恒順醋業(yè)的大本營，還要在各自的核心品類外，加碼食醋。

一場聲勢浩大的食醋之戰(zhàn)，已拉鋸數(shù)年。

這不是一場攻防戰(zhàn)，而是一次以資本實力和經(jīng)營能力為核心的降維打擊：這是別人的邊緣業(yè)務，卻是你的核心業(yè)務。

恒順醋業(yè)這些年利潤也不少，拿來干啥了？分紅、理財。

2019年-2020年，公司都拿出歸母凈利潤的一半進行分紅。僅2020年，公司以自有資金購買結構性存款和理財產(chǎn)品，發(fā)生額達到15億元，截至去年底未到期7.4億元。