有歐洲杯，有奧運會，這本該是個啤酒股狂歡的夏天。

然而，在市場情緒的帶動下，滬深啤酒板塊指數在7月累計下跌近24%。就連年初至今漲勢最猛的牛股重慶啤酒也沒能抵擋住這波調整。在7月的最后一周，重慶啤酒錄得2個跌停板，股價累計下跌20.3%，市值蒸發近200億人民幣。

盡管股價跌跌不休，但重慶啤酒仍是A股最貴（以股價計）的啤酒股。截至8月9日收盤，重慶啤酒報176.8元，是滬深唯一一家股價超百元的啤酒企業，股價超過青島啤酒（86元）的兩倍；其市值在A股啤酒上市公司中排名第二，與第一名青島啤酒相差300多億。以年內最高價和最低價計算，今年以來重慶啤酒累計上漲123%，同期滬深啤酒板塊指數僅累計上漲57%。

而與二級市場卓越地位不匹配的是，重慶啤酒的市占率并不算高。在嘉士伯傍身的情況下，它勉強躋身全國前五。根據中國酒業協會數據，2020年其市占率僅為7.4%，而行業前四名華潤啤酒、青島啤酒、百威英博、燕京啤酒的市占率分別為31.9%，22.9%，19.5%，10.3%。

眾所周知，重慶啤酒是家有故事的公司。賣啤酒的公司很多，但中途跑去搞疫苗，助昔日“私募一哥”徐翔一戰成名，又讓全球第四大釀酒集團心甘情愿注入資產的恐怕只有它。

如此獨特但“走不出川渝湘”的地方品牌為何受到資本市場熱捧？連續下挫的它是否值得繼續投資？

重慶啤酒為何受到資本市場熱捧？

資本市場看好重慶啤酒，根本的邏輯在于其高端化轉型帶來的增量空間，而這與其大股東嘉士伯的運作息息相關。

如今，中國啤酒行業高端化趨勢已定。自2013年國內啤酒人均消費量見頂后，行業增速逐漸趨緩，市場進入存量階段。

從產量來看，2013年啤酒產量達到最高點后就開始回落。同時，銷量方面，據國信證券研報，早在2019年，我國的人均啤酒消費量（36.2L/年）就與飲食習慣相對接近，啤酒業發展較為成熟的日本（43.8L/年）和韓國（37.2L/年）相差不多了，表明啤酒消費量的增長空間有限。

“中國年啤酒產量”來源：Wind，36氪

在新的行業格局下，啤酒企業突破增長天花板的途徑主要有兩種，要么開發更小眾的增量市場，例如精釀啤酒；要么將工業啤酒業務由規模導向轉型為利潤導向，通過高毛利的高端啤酒增厚利潤。

目前大多數啤酒企業的增長重心均放在后者。一方面，在消費升級的大背景下，消費者樂于接受高端啤酒的品牌溢價；另一方面，面對存量競爭，啤酒企業需要打開利潤空間以增強競爭力。

具體到產品方面，華潤啤酒為進軍高端市場收購喜力中國，青島啤酒推出自有高端品牌“奧古特”，而重慶啤酒的高端化重點則在于全球第四大釀酒集團嘉士伯提供的優質資源。

重慶啤酒1997年上市。縱觀其將近24年的股價走勢，最為強勢的兩輪上漲周期皆與嘉士伯相關。

重慶啤酒A股走勢圖（月度）來源：雪球

2008年，嘉士伯通過收購間接入主重慶啤酒，拿下后者17.5%的股權。此后數年，嘉士伯通過一系列受讓及要約收購的方式繼續增持，到2013年實現對重慶啤酒的控股，并承諾在4-7年內將國內的啤酒資產注入到重慶啤酒上市公司內，以解決同業競爭問題。

2020年嘉士伯兌現承諾，重慶啤酒成為嘉士伯在中國運營啤酒業務的唯一平臺，也由此拿到了進軍高端市場和全國化擴張的籌碼。新一輪強勢上漲周期隨之開啟。2020年，重慶啤酒累計漲幅高達130%。進入2021年，重慶啤酒漲勢延續，年初至今累計上漲超50%，股價一度突破200元，創下歷史新高。

具體而言，在品牌上，除了自有品牌重慶、山城以外，通過此次資產注入，重慶啤酒還將嘉士伯、樂堡、凱旋1664等國際高端品牌，以及烏蘇、西夏、大理、風花雪月、天目湖等本地品牌收至麾下。

重慶啤酒品牌矩陣來源：公告，36氪

在品牌矩陣得到中低高檔全覆蓋的同時，重慶啤酒的銷售市場也得到拓展。此前，重慶啤酒的銷售主陣地為四川、重慶、湖南，而此次注入的資產則分布于新疆、寧夏、云南、廣東等地區。

高端化轉型成效如何？

從財報數據來看，嘉士伯的“高端基因”已經開始為重慶啤酒創收增利。

在完成與嘉士伯的重大資產重組后，2020年，在中國啤酒總產量同比下降7.04%的背景下，重慶啤酒仍實現了營收、凈利潤、銷量三大核心指標的增長，是啤酒上市公司中的唯一一家。其中，重慶啤酒營收同比增長7.14%，首度突破100億元大關；歸母凈利潤同比增長3.26%；總銷量同比增長3.30%。

具體到高檔啤酒產品，重慶啤酒從2016年開始披露低、中、高檔啤酒的業績情況。高檔啤酒貢獻的收入占比逐年提升。到了2020年，這一占比已由前四年的15%左右提升至近30%。

重慶啤酒各檔次產品收入占比來源：公告，36氪

從核心指標的增速來看，高檔產品也是重慶啤酒未來最大的增長引擎。

2020年，在行業遭受疫情重創的情況下，其高檔啤酒收入仍實現同比增長26.28%，2019年的這一增速還僅是個位數。同期，中檔啤酒收入增速進一步下滑至0.72%，低檔啤酒則出現負增長。

重慶啤酒各檔次產品收入增速來源：公告，36氪

同時，其高檔啤酒的銷量在2020年同比增長30.4%，中檔和低檔啤酒則同比下滑0.71%、4.26%。

利潤方面，受益于高檔啤酒較高的毛利，重慶啤酒整體的利潤空間得以進一步提升。2020年，重慶啤酒旗下高檔啤酒毛利率達67.7%，中檔啤酒毛利率為46.57%，低檔啤酒則為37.93%。

估值是否過高？

重慶啤酒此番股價回調除了受市場情緒影響之外，過高的估值也是其中的一個沖擊。

截至發稿，根據Wind數據，重慶啤酒當前的市盈率為63.95倍，而滬深同業的市盈率中位值為45.78倍，估值高于行業平均水平。

同時，與頭部啤酒企業進行對比，2020年至今，重慶啤酒的平均市盈率與百威亞太相差不多，但后者2020年的凈利潤規模卻達到重慶啤酒的近兩倍。由此看來，盡管具有較高的成長性，但重慶啤酒的確也存在市值被高估的風險。

啤酒企業估值對比來源：Wind，36氪

短期來看，若高端化轉型為重慶啤酒帶來的利潤增量無法匹配市場給出的估值預期，那么股價就有進一步回調的可能性。根據上交所官網信息，重慶啤酒預計將于8月19日披露2021年半年報，屆時需要投資者給予高度關注。

但如果把周期拉長來看，重慶啤酒依然具備較高的成長性。

從行業格局來看，國內高端啤酒企業趨向于寡頭壟斷格局。如圖所示，以2019年數據為例，無論是銷量還是銷售額的市占率，百威均在高端啤酒企業中排名第一，占據36%-40%的份額。而百威“壟斷”之外的市場集中度較低，除了嘉士伯占據市場份額大頭之外，青島啤酒、華潤啤酒、金星啤酒等企業的市占率十分相近，且與嘉士伯差距較大。

中國高端啤酒市場格局來源：Euromonitor，36氪

需要注意的是，在完成資產重組后，重慶啤酒就是嘉士伯中國業務的“代名詞”，因此重慶啤酒在國內高端市場享有排名第二的優勢。未來，若重慶啤酒繼續擴張川渝湘以外的市場，市占率有望進一步擴大，且不排除吞并小型酒企的可能性，具備較高的增量空間。

重慶啤酒也確實在按部就班地進行全國擴張計劃。其于2016年啟動的“揚帆22”戰略中就明確提出“瞄準大城市”的目標。而網紅單品“奪命大烏蘇”似乎就是重慶啤酒擴張計劃的一個“試點工程”。

烏蘇啤酒擁有大容量、酒精度高、新疆風情等特點，加之一系列代言營銷，使其受到年輕人的熱捧。根據德邦證券的數據，在大城市計劃的推進下，預計未來三年烏蘇啤酒整體銷量年復合增速有望達到30%，其中疆外市場年復合增速達到50%。

而烏蘇啤酒在擴張中積累的渠道資源、營銷經驗，未來或許都可以復用于重慶啤酒旗下其他高端品牌的全國化推進。畢竟，當嘉士伯的眾多優質資產注入，考驗重慶啤酒的便早已不止是產酒、賣酒，更重要的是對諸多品牌的經營與管理。