“茅20”是由各領(lǐng)域龍頭聚成，由于其成長性好、護城河高，被諸多價值投資者奉為圭臬。
但“茅”與“茅”之間也存在巨大差異。比如，同為調(diào)味品的“醋茅”和“醬茅”的市值相差數(shù)十倍。Choice數(shù)據(jù)顯示，有“醋茅”之稱的恒順醋業(yè)市值僅為161億元，而有著“醬茅”之稱的海天味業(yè)市值卻高達5042億元，“醋茅”的市值相當(dāng)于“醋茅”的27.6倍。
市場永遠是對的。深究“醋茅”不如“醬茅”的背后原因有兩點：一是食醋龍頭企業(yè)在成長性不如醬油龍頭企業(yè)。2016年至2020年醬油龍頭企業(yè)海天味業(yè)營收和凈利潤分別增長82.9%、125.4%；而食醋龍頭企業(yè)恒順醋業(yè)營收和凈利潤則僅分別增長39.2%、85.3%。
二是食醋龍頭企業(yè)的盈利能力不如醬油龍頭企業(yè)。2016年至2020年間，食醋龍頭恒順醋業(yè)的凈利潤率保持在15%至20%之間，醬油龍頭海天味業(yè)的凈利潤率則高達25%至30%之間。
那么一個值得深思的問題是，是什么原因?qū)е?/font>“醋茅”和“醬茅”之間的差距會如此之大呢？
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賣醋VS賣醬油，食醋輸?shù)暮軓氐?/span>
在投資邏輯中，食醋和醬油都歸屬大消費行業(yè)中的日常消費，具備剛需、高頻等特點。此外，在定價、渠道等方面，兩者也具備極大的相似性。
但你很難想象，如此相似的兩個品類，其對應(yīng)的上市龍頭公司經(jīng)營情況卻有著數(shù)十倍量級的差距。
具體看，以海天味業(yè)和恒順醋業(yè)為例，截止2021年6月30日，海天市值是恒順市值的27.6倍；海天收入是恒順收入的10.9倍；海天凈利潤是恒順凈利潤的24.8倍。無論是市值、規(guī)模還是利潤，海天味業(yè)都要甩恒順醋業(yè)十條街。
就連醬油行業(yè)的次龍頭公司中炬高新，其體量也遠遠超過龍頭醋企恒順醋業(yè)。Choice數(shù)據(jù)顯示，截止2021年6月30日市值334.9億元、收入23.2億元、凈利潤2.9億元。
當(dāng)然，可能有人會問？有沒有一種情況是，雖然醋企龍一比不上醬企龍一，但醋企的龍二、龍三與龍一規(guī)模不相上下呢？
非也。目前而言，食醋賽道除了恒順醋業(yè)，其余的醋企規(guī)模均遠不如恒順醋業(yè)。比如在國內(nèi)受到消費者認(rèn)可度、知名度最高的山西醋，擁有紫林、水塔、東湖等暫未上市的多家知名醋企，其規(guī)模均十分有限。
以山西名氣最響、規(guī)模最大的醋企紫林為例，無論是規(guī)模還是利潤，醋都的龍頭醋企業(yè)績遠不如恒順醋業(yè)。根據(jù)最新披露的招股說明書數(shù)據(jù)，2021年前三季度紫林實現(xiàn)營業(yè)收入4.5億元；實現(xiàn)凈利潤為0.66億元。
要知道，“醋都”的龍頭醋企紫林業(yè)績都是如此，其他的如東湖、寧化府等醋企規(guī)模自然只會更小。
從這個角度來說，賣醋的生意比起賣醬油的生意，賣醋的輸?shù)氖謴氐住Ｄ敲丛斐蛇@種巨大差異的原因到底是什么？
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上市的龍頭醋企，也面臨增長的困境
從資本的市場角度來看，資本市場愿意給海天味業(yè)高估值，而不愿意給恒順醋業(yè)高估值，其核心原因還是食醋企業(yè)的成長性不及醬油企業(yè)。
從調(diào)味品協(xié)會公布的數(shù)據(jù)看，2010年至2019年食醋行業(yè)銷售額復(fù)合增速約10%；2015年至2020年醬油行業(yè)銷售額復(fù)合增速約8.5%。
反觀2016年至2020年，海天味業(yè)營收增長了82.9%，凈利潤增長了125.4%；恒順醋業(yè)營收增長了39.2%，凈利潤增長了85.3%。2021年上半年恒順醋業(yè)凈利潤更是出現(xiàn)下滑14.6%，而海天味業(yè)凈利潤則增長了3.1%，兩者形成鮮明對比。
可以看出，雖然過去幾年食醋行業(yè)和醬油行業(yè)銷售增速差距并不大，但兩個行業(yè)內(nèi)的龍頭公司業(yè)績卻出現(xiàn)了較大差距，食醋企業(yè)的成長性也遠不如醬油企業(yè)。
深究背后的根本原因，是因為食醋銷售具備區(qū)域特性，但這種區(qū)域性，導(dǎo)致食醋無法像醬油出現(xiàn)集中度較高的企業(yè)。
要知道，醋由于有香醋和酸醋兩種不同的口味存在，把國人對食醋主要區(qū)分為兩個派系。一般而言，北邊多吃酸醋、南邊多吃香醋。
南北方不同的口味愛好，導(dǎo)致很難出現(xiàn)一個醋企品牌同時滿足全國人口的需求。關(guān)于這一點，體現(xiàn)在了恒順和景林兩個醋企的銷售數(shù)據(jù)上。數(shù)據(jù)顯示，2021年上半年，紫林醋業(yè)在華中和華北的收入占比總收入高達66.4%；恒順醋業(yè)則在華東和華南的收入占比總收入67.6%。
可以明顯發(fā)現(xiàn)，酸醋企業(yè)的消費群體主要集中在華北和華中，也就是偏北方區(qū)域，香醋企業(yè)的消費群體則主要集中在華南和華東，偏南方區(qū)域。
正是因為如此，也最終導(dǎo)致了不管是沒上市的酸醋大哥紫林、還是已經(jīng)上市的香醋大哥恒順，擴張明顯受區(qū)域壓制，導(dǎo)致長期都存在增長慢、甚至滯漲的困擾。
食醋銷售具備區(qū)域性的特性，也令食醋行業(yè)的集中度難以提升。有數(shù)據(jù)顯示，恒順醋業(yè)的市場占有率僅約為6.5%；而近兩年海天味業(yè)的市場占有率約為16%，遠遠高于恒順。
背后的邏輯也不難理解，醬油比食醋口味更標(biāo)準(zhǔn)化，且需求是不可代替了。說白了，醬油一般分為生抽和老抽，兩者不存在南北口味差異，且生抽和老抽通常都會同時用到，需求不會出現(xiàn)“左右互搏”。所以，企業(yè)利用品牌優(yōu)勢更容易進行全國化，行業(yè)龍頭也更容出現(xiàn)長期穩(wěn)定增長的業(yè)績。
從這個角度來說，醋企當(dāng)下的問題與零食賽道類似。讀懂君曾在《良品鋪子們的青年危機》中提到的，零售賽道便是由于細分類目多，行業(yè)集中度難以提升，導(dǎo)致企業(yè)營收增速放緩。
對于當(dāng)下的醋企來說，其成長性不如醬企，其核心原因也是如此。
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食醋行業(yè)不是個“好賽道”
不過，如果你以為吃香醋和吃酸醋，只是導(dǎo)致了行業(yè)龍頭企業(yè)增長慢，那就大錯特錯了。更重要的是，行業(yè)內(nèi)各區(qū)域龍頭企業(yè)之間的競爭，讓整個食醋行業(yè)的盈利能力都明顯不如醬油企業(yè)。這是食醋企業(yè)難以享受高估值的原因之一。
具體一點說，恒順的酸醋想要賣到山西、陜西等中部、北部地區(qū)，但品牌力不如紫林，就需要賣的價格更低、銷售費用投入更多；紫林的香醋想要賣到江蘇、浙江東部、南部地區(qū)，品牌力不如恒順，也需要賣的價格更低、銷售費用投入更多，最終導(dǎo)致這個行業(yè)整體的盈利能力會被大幅削弱。
體現(xiàn)在數(shù)據(jù)上，2021年1月至6月恒順在華東地區(qū)毛利率高達41.9%，華中地區(qū)的毛利率則只有31.8%，兩個地區(qū)的銷售毛利率差距整整10個百分點，導(dǎo)致公司的毛利率大部分年份在42%上下波動，而海天味業(yè)的毛利率則可以保持在44%上下波動。
銷售費用方面，恒順醋業(yè)上半年的銷售費用占比高達13.8%，而海天味業(yè)上半年的銷售費用占比僅僅為5.5%，兩者相差高達8.3個百分點。
背后是因為醋企們?yōu)榱巳珖ㄟ^積極降低價格、加大營銷費用的方式，想要搶占其他競爭對手的地盤，進而削弱了企業(yè)的盈利能力。畢竟，現(xiàn)階段食醋的CR5才22%，誰都想多吃上幾口剩下的蛋糕。
事實上，除過口味導(dǎo)致食醋企業(yè)具有明顯區(qū)域化之外，食醋、醬油雖然都是人們?nèi)粘５母哳l調(diào)味品，但醬油的剛需屬性和頻率較食醋要更強、更高，也進一步強化了醬油企業(yè)的競爭優(yōu)勢。
例如，消費者日常幾乎每一樣炒菜都需要用到醬油，而炒菜對于食醋的需求就要弱很多，其更多的用于面食場景。
此外，醬油中有一定比例的食鹽含量，尤其是在當(dāng)下大家越發(fā)注重健康飲食的背景下，醬油具有替代食鹽的作用，消費者對其較食醋更為依賴。
也正是醬油相較于食醋，有更高的使用頻率和剛需屬性，所以也會強化其定價能力。
最終，導(dǎo)致了整個食醋行業(yè)盈利要大幅低于醬油行業(yè)，例如，過去幾年恒順醋業(yè)的凈利潤率保持在15%至20%之間，而海天味業(yè)的凈利潤率則也可以高達25%至30%，兩者相差約10個百分點。
所以，國內(nèi)龍頭醋企市場占有率和利潤率，均不如醬油行業(yè)的龍頭企業(yè)。這也是為什么出不來“醋茅”的市值僅為“醬茅”1/10的核心原因。
拉開周期來看，由于消費者口味的不同，決定現(xiàn)階段很難出現(xiàn)更大市占率的醋企，除非龍頭醋企完成進一步行業(yè)并購、整合，尚且有機會成長為“醬茅”的存在。只不過，這是一件有巨大難度的事情。
