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文：茹月

來源：新熵（ID：baoliaohui）

“奶茅”稱號(hào)還沒攥熱乎，伊利就被質(zhì)疑了。

距離伊利發(fā)布2022年第三季度財(cái)報(bào)，已經(jīng)過去了一周多，這段時(shí)間對伊利來說并不好過。先是這份業(yè)績縮水、凈利潤下滑的成績單，讓投資者十分不滿意，在二級(jí)市場經(jīng)歷了股價(jià)跳水、跌停；緊接著伊利發(fā)布了一份總額20億的回購計(jì)劃，但這也并沒有完全拯救伊利股價(jià)的頹勢。

根據(jù)財(cái)報(bào)，伊利2022年第三季度錄得營業(yè)收入302.87億元，較上年同期增長6.72%；同期歸屬于上市公司股東的凈利潤為19.29億元，較上年同期下降26.46%。重要的是，占營收比重最大的液體乳業(yè)務(wù)收入不增反降。

值得注意的是，在過去的2021年，伊利因突破千億營收且保持著兩位數(shù)增長，而被認(rèn)為甩開蒙牛成為名副其實(shí)的“奶茅”并寄予厚望，如今業(yè)績反轉(zhuǎn)，實(shí)屬出乎市場意料，股價(jià)也應(yīng)聲而跌。

那么問題來了，二級(jí)市場的連續(xù)下跌和公司基本面是否脫節(jié)？市場情緒終究會(huì)在拉長的時(shí)間中冷卻，屆時(shí)伊利的股價(jià)又將走向何處？在觀察其主營業(yè)務(wù)中，除了液體乳外，又是否有其他業(yè)務(wù)能撐起伊利向上的未來？

“奶茅”為何頹了？

三季報(bào)的發(fā)布，讓伊利的股價(jià)探到近三年最低。

首先來回顧這份在二級(jí)市場引起軒然大波的財(cái)報(bào)：數(shù)據(jù)顯示，2022年第三季度伊利錄得營業(yè)收入302.87億元，較上年同期增長6.72%；同期凈利潤為19.29億元，較上年同期下降26.46%。另外，第三季第伊利銷售費(fèi)用為57億元，較上年同期增長29.45%。

伊利交出的這一成績單令市場訝異，要知道，伊利業(yè)績一直保持著高增長，就在今年上半年，伊利的營收和凈利潤還保持著12.29%和15.23%的兩位數(shù)增速。

具體來說，是這份財(cái)報(bào)釋放的信號(hào)是伊利的業(yè)績增長正面臨瓶頸。突破了，是更高的榮耀；突破不了，伊利的股價(jià)恐怕會(huì)在“下山路”越走越遠(yuǎn)。

在第三季度，伊利的業(yè)務(wù)基本盤沒有本質(zhì)變化，依然是液體乳為主，由金典、安慕希、伊利暢輕等大單品支撐起的液體乳業(yè)務(wù)，支撐起近七成的營收；其次奶粉及奶制品業(yè)務(wù)，金領(lǐng)冠、QQ星奶粉等貢獻(xiàn)了近二成營收；最后是冷飲業(yè)務(wù)，巧樂茲、冰工廠、甄稀等貢獻(xiàn)約一成營收。

本季度財(cái)報(bào)最值得注意的是，一直以廣告營銷見長的伊利，疑似患上了廣告失靈癥。

伊利是舍得花錢的，先是花費(fèi)3.11億元冠名費(fèi)打破中國季播節(jié)目冠名費(fèi)紀(jì)錄；隨后狠砸6.1億獲得《奔跑吧》獨(dú)家冠名權(quán)，再度打破綜藝節(jié)目冠名紀(jì)錄。伊利因此常被投資者評價(jià)，“賣的不是乳品，而是廣告。”營銷對伊利的重要性不言而喻。

根據(jù)招股書顯示，今年第三季度伊利就花掉57億元做營銷。然而，狠砸營銷的背后，伊利的營銷投資回報(bào)率卻在走低。

根據(jù)伊利以往財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，2021年伊利銷售費(fèi)用為193.15億元，同比增長14.40%，帶動(dòng)的營收同比增長率為14.11%；而2022年上半年銷售費(fèi)用為116.39億元，同比增長18.25%，帶動(dòng)的營收同比增長率為12.29%；到了第三季度，伊利銷售費(fèi)用為57億元，同比增長29.45%，帶動(dòng)的營收同比增長率僅為6.72%。

也就是說，伊利的廣告效應(yīng)正逐漸減弱。

其次，是主營業(yè)務(wù)營收增速放緩。伊利的液體乳在2022年前三季度貢獻(xiàn)的營收為641.02億元，占總營收的68.29%。第三季度開始，液體乳業(yè)務(wù)開始出現(xiàn)了衰退的現(xiàn)象，根據(jù)財(cái)報(bào)，液體乳業(yè)務(wù)前三季度同比下降0.95%，這才是資本市場最為擔(dān)憂的。

值得一提的是，液體乳的頹勢從上半年財(cái)報(bào)中就見端倪。2022年上半年，伊利液體乳業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營收428.92億元，同比增長1.14%。這不禁令投資者開始質(zhì)疑，伊利業(yè)績是否已經(jīng)觸及天花板，過去的增長邏輯是否已經(jīng)改變。

第二曲線仍在孕育

伊利走向“奶茅”的這一路無疑是扎實(shí)的。

2021年剛剛突破1000億營收的伊利，卻依然保持著兩位數(shù)增長。作為對比的是，明爭暗斗23年的“宿敵”蒙牛，去年的營收為881.41億。甩開蒙牛優(yōu)先突破千億營收后，伊利的市值也一度與蒙牛拉開千億差距。具體到基本盤上，液體奶、奶粉和冷飲業(yè)務(wù)，伊利都分別吊打蒙牛。

但顯然，伊利的目標(biāo)并不止于中國甚至亞洲，在招股書中，伊利目標(biāo)將在2030年成為“全球乳業(yè)第一”，挺進(jìn)“全球食品五強(qiáng)”。根據(jù)公開數(shù)據(jù)保守估算，伊利要想在2030年完成超越，則需要達(dá)到年化21%的業(yè)績增速。

在過去，液體乳是幫助伊利迅速擴(kuò)張的現(xiàn)金奶牛，但接下來伊利恐怕很難再借助液體乳業(yè)務(wù)挺進(jìn)全球乳業(yè)龍頭。根據(jù)中研產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)，2021年上半年中國液態(tài)奶產(chǎn)量為1394.45萬噸，同比增長為17.65%，且2020年伊利在常溫液體乳品市場滲透率就已高達(dá)84.7%。

意識(shí)到液體乳逐漸觸及市場天花板的伊利，早已開始苦尋第二曲線。

在業(yè)務(wù)布局上，伊利顯然有意將奶粉業(yè)務(wù)做大。今年3月，伊利完成對羊奶粉企業(yè)澳優(yōu)乳業(yè)的收購，以62.45億港元獲得澳優(yōu)乳業(yè)59.17%的股權(quán)，創(chuàng)下中國乳企近年來最大規(guī)模收購額。澳優(yōu)乳業(yè)也已于4月份與伊利并表，但短期來看，澳優(yōu)乳業(yè)卻拉低了伊利盈利水平。

目前來看，除液體乳外，營收貢獻(xiàn)最大的業(yè)務(wù)為奶粉及奶制品業(yè)務(wù)，也被市場認(rèn)為是伊利的第二增長曲線。數(shù)據(jù)上看，2022年前三季度，伊利奶粉及奶制品收入187.28億元，同比增長60.50%。單看第三季度表現(xiàn)，奶粉及奶制品收入66.57億元，增速為64.96%。

然而，隨著國內(nèi)嬰幼兒出生率下降，嬰幼兒配方奶粉市場逐漸走向存量市場；而成人奶粉方面，伊利在9月推出了沙漠有機(jī)全脂駝乳粉，正式入局成人奶粉品類。但“銀發(fā)經(jīng)濟(jì)”同樣是乳業(yè)的必爭之地，澳優(yōu)乳業(yè)是否會(huì)逆風(fēng)翻盤，占營收比重19.95%的奶粉及奶制品，又能否拉動(dòng)伊利這架大車，目前仍是未知數(shù)。

此外，今年前三季度，伊利冷飲業(yè)務(wù)表現(xiàn)也十分亮眼。數(shù)據(jù)顯示，伊利冷飲業(yè)務(wù)收入92億元，同比增長32.4%。但此部分收入不足總營收的10%。伊利還曾嘗試在飲用水、功能飲料、植物蛋白飲料等方向拓展，但最終都沒能打造出動(dòng)人曲線。

強(qiáng)龍難壓地頭蛇

就在伊利忙于尋找新增量的同時(shí)，一些小眾乳企開始在夾縫中向陽而生。

首先主打新鮮和健康的低溫奶走俏，需求快速增長。公開數(shù)據(jù)顯示，2009-2021年我國低溫奶的市場規(guī)模從139億元升至414億元，2021年低溫鮮奶的行業(yè)增速達(dá)到16%。尤其是在疫情以后，隨著消費(fèi)者健康意識(shí)不斷提升，低溫奶在一二線城市的滲透率持續(xù)增長。

由于低溫奶需通過全程冷鏈運(yùn)輸，且保質(zhì)期在5-7天，顛覆了過去全國性乳企的運(yùn)輸系統(tǒng)和成本管理機(jī)制，從而賦予了區(qū)域性乳業(yè)以生機(jī)。過去被伊利壓著打的地方乳企，找到各自落腳點(diǎn)，在區(qū)域性競爭中逐漸強(qiáng)勢起來。

新疆奶企天潤乳業(yè)、內(nèi)蒙的蘭格格乳業(yè)、西安銀橋乳業(yè)、濟(jì)南佳寶乳業(yè)等盤踞各地，占據(jù)區(qū)域高地，都開始在低溫奶上有了與全國性乳企搶肉吃的底氣。

其中，以光明乳業(yè)、三元股份、新乳業(yè)發(fā)展勢頭最甚，逐漸稱霸低溫奶行業(yè)。根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，2020年三者市占率分別為19.0%、13.9%及9.7%，呈現(xiàn)成行業(yè)三足鼎立的競爭格局。

此外，互聯(lián)網(wǎng)助力下，在乳業(yè)這個(gè)古老又傳統(tǒng)的行業(yè)總能煥發(fā)出別致玩法。

A2牛奶、草飼牛奶、娟姍牛奶等新叫法層出不窮，多羊奶、駱駝奶、馬奶等小眾品類讓人眼花繚亂，處在消費(fèi)賽道的伊利，時(shí)刻都要做好準(zhǔn)備面對橫空出世的對手。

認(rèn)養(yǎng)一頭牛講出動(dòng)聽的 “養(yǎng)成系”故事，靠著給奶牛曬陽光、聽音樂、做SPA的一條龍服務(wù)，賣出25億“服務(wù)費(fèi)”，并將半只腳邁進(jìn)港交所；冰博克依托咖啡、茶飲等消費(fèi)品牌占據(jù)消費(fèi)者心智，掀起純奶新風(fēng)口，獲得一輪又一輪的融資。

一個(gè)區(qū)域性乳企、一個(gè)新概念對于家底雄厚的伊利來說，或許不足為患，由點(diǎn)及面的小型乳企圍剿，對伊利的威脅不可謂不大。誠然，更具資金實(shí)力的伊利股份可以選擇打不過就吞并，并購一個(gè)個(gè)新品類。但如果僅為了解決眼前的威脅，而耗費(fèi)內(nèi)生資源，反而會(huì)對企業(yè)長期增長構(gòu)成隱患。

總體來說，乳業(yè)基本盤仍然掌握在伊利手里，但要跨向更高的目標(biāo)，伊利顯然還需要攻克諸多難點(diǎn)。

三季度業(yè)績中不盡人意的表現(xiàn)，正是伊利眼下的隱患和需要邁過去的難關(guān)。在業(yè)績說明會(huì)上表示，“四季度將保持兩位數(shù)增長。”這句話給了投資者以希望，股價(jià)也開始慢慢抬頭。

但相對確定性的高增長才是硬道理，伊利的高增長能做到何種程度，又能保持多久，才是二級(jí)市場最為關(guān)注的。接下來，壓力給到了四季度。

伊利講不好“奶茅”故事了？

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